?何建輝|國投安信期貨高級分析師
核心觀點
?.需求方面，地產(chǎn)、基建類似蹺蹺板，建材總體平穩(wěn)，不必過于悲觀但也不可盲目樂觀。供應方面，高爐開工率逐步回升，后期大概率繼續(xù)上行，由于環(huán)保限產(chǎn)邊際上放松，2019年供應端壓力相對較大。
?.鐵礦石上漲從成本端推動鋼價，但持續(xù)性不足。一方面，本次事故造成鐵礦石階段性供不應求，但難以從根本上扭轉過剩局面。另一方面，當前市場格局下鋼廠向下游轉移成本能力偏弱，品種間很難形成持續(xù)正反饋。
?.按照當前累庫速度，預計今年庫存高點低于2018年，但高于2017年，后期去庫存壓力依然不小。
?.目前螺紋期價貼水已經(jīng)基本修復，當鐵礦石暴漲引發(fā)的做多熱情消退，而需求又未超預期爆發(fā)，后期貼水或重新擴大。
春節(jié)前后，螺紋鋼期價走勢糾結，波動加劇。由于巴西礦難事故持續(xù)發(fā)酵，市場情緒較為亢奮，但年初以來螺紋5月合約已經(jīng)累計反彈10%，盤面貼水顯著收窄，高位多空分歧明顯增大。展望后市，預計鐵礦石仍是短期市場風向標，不過其掀起的做多熱情將逐步消退，鋼價將重新回歸基本面，短期在高位仍有反復，但上方空間已經(jīng)較為有限。中期來看，2019年鋼材現(xiàn)貨大概率呈現(xiàn)寬幅震蕩、重心小幅下移的走勢，而在當前宏觀環(huán)境及產(chǎn)業(yè)格局下，期價也不具備升水的基礎，后期逢高試空安全邊際相對較高。
一、供需基本均衡，邊際上轉向寬松
需求方面，目前建材仍處淡季，后期隨著氣溫升高將進入傳統(tǒng)旺季，不過在經(jīng)濟增速放緩、地產(chǎn)銷售低迷的情況下，旺季需求超預期的可能性并不大。從數(shù)據(jù)上看，2018年1-12月，地產(chǎn)投資累計同比增長9.5%，增速較1-11月下降0.2個百分點；基建投資（不含電力）累計同比增長3.8%，增速較1-11月上升0.1個百分點。房地產(chǎn)投資逐步回落，但下行態(tài)勢較為溫和，基建觸底反彈，基本對沖地產(chǎn)投資下行，兩者形成類似蹺蹺板的現(xiàn)象。可以說建材需求總體比較平穩(wěn)，不必過于悲觀但也不可盲目樂觀。
供應方面，高爐開工率仍維持相對低位，但已經(jīng)開始逐步回升，后期大概率延續(xù)上行走勢。由于2019年環(huán)保限產(chǎn)邊際上放松，從同比層面看，今年高爐供應端壓力要相對大于去年。電爐方面，春節(jié)期間電爐基本停工，開工率降至較低水平，后期也將逐步復工，由于電爐利潤仍較為微薄，其對供應端的沖擊力并不會太大。從另一個角度看，電爐屬于邊際產(chǎn)能，其成本對鋼價形成一定支撐。
二、成本上升有推動，但持續(xù)性不足
近期巴西礦難事故引發(fā)市場廣泛關注，推動鐵礦石價格大幅上漲，也造成相關品種劇烈波動。從成本角度看，礦價上漲將會推動鋼價重心上移，但基于以下兩點理由，我們認為這個過程持續(xù)性相對不足。一方面，本次事故將會造成鐵礦石市場階段性的供不應求，但從中長期來看，其供給過剩的局面難以從根本上扭轉，隨著時間的推移，供需缺口將會逐漸彌補。另一方面，當鋼材下游需求擴張時，整個產(chǎn)業(yè)鏈將會形成正反饋，相關品種的價格都會上漲。而目前的市場格局是鋼材需求穩(wěn)中略有回落，噸鋼利潤下行，鋼廠向下游轉移成本的能力相對偏弱，品種間很難形成持續(xù)的正反饋。
三、后期去庫存壓力依然不小
一般來說，冬儲可以分成常規(guī)冬儲和投機性冬儲兩部分。由于鋼材需求的季節(jié)性以及生產(chǎn)的連續(xù)性，為了應對開春后的旺季，每年淡季期間貿易商都會進行常規(guī)冬儲。而投機性冬儲相對主動，主要為了博取價差收益，取決于貿易商對后市行情的預判，彈性較大，對行情影響也較大。
從目前情況看，截至2月8日，全國35城螺紋鋼社會庫存724.6萬噸，庫存上升速度有所加快，貿易商投機力度增大。近幾年社會庫存高點通常出現(xiàn)在春節(jié)過后20天左右（3周），按照目前的累庫速度，我們預計今年庫存高點低于2018年，但高于2017年。2018年高庫存透支需求的故事我們已經(jīng)比較熟悉，2019年雖然大概率不會重蹈覆轍，但后期去庫存的壓力依然不小。
四、貼水基本修復，期價下方支撐減弱
回顧近幾年螺紋鋼期現(xiàn)貨市場表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)期價總是在貼水擴大—貼水修復間循環(huán)。之所以出現(xiàn)這樣的情況，一方面是由于當前宏觀經(jīng)濟及行業(yè)供需格局下，期價不具備升水的基礎。另一方面，經(jīng)濟下行、供需走向寬松的過程又是相對溫和的，而市場往往反應過激，當平穩(wěn)的真實供需不斷修復投資者悲觀預期時，往往又會出現(xiàn)貼水修復的走勢。
從基差方面看，在現(xiàn)貨價格保持平穩(wěn)、期價持續(xù)反彈的背景下，年初以來螺紋鋼盤面貼水明顯收窄，目前主力1905合約貼水在200元/噸左右，處于相對偏低的水平。當鐵礦石暴漲引發(fā)的做多熱情逐步消退，而下游需求又未超預期爆發(fā)的情況下，后期螺紋鋼或將重新出現(xiàn)貼水擴大的走勢。
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